Варранты

Определение

Варрант (англ. Warrant) - это долгосрочный опцион, дающий право инвестору на покупку оговоренного количества обыкновенных акций по указанной цене исполнения (как правило, на момент эмиссии варранта она выше рыночной цены акции) в течении определенного периода времени (в некоторых случаях, на неограниченный срок).

Наиболее часто варранты используются с целью создания большей привлекательности для инвесторов при публичном размещении облигаций или при размещении долговых ценных бумаг путем закрытой подписки. В результате корпорация получает долговое финансирование под более низкую процентную ставку, чем это было бы в противном случае. Для компаний с предельными кредитными рисками, использование варрантов может, в принципе, стать единственной возможностью привлечения долгового финансирования.

Хотя в большинстве случаев эмиссия варрантов непосредственно связана с привлечением долгового финансирования, они также могут продаваться инвесторам как самостоятельные ценные бумаги. Кроме того, иногда они могут эмитироваться для компенсации андеррайтинговых услуг.

Характеристика

К главным характеристикам варранта относятся.

  1. Количество акций. Указывается количество обыкновенных акций, которое инвестор может купить в результате исполнения варранта. Это может быть как целое число акций (например, 1, 2 или 3), так и дробное число (например 1,5 акции).
  2. Цена исполнения. Фиксируется на момент выпуска, но в условиях эмиссии может быть предусмотрено ее изменение с течением времени. Например, в первые три года она может быть фиксированной 15 у.е., а затем каждые два года увеличиваться на 1 у.е. Обычно цена исполнения устанавливается на 15-20% выше, чем рыночная цена связанной акции на момент эмиссии. Например, если рыночная цена акции составляет 50 у.е., цена исполнения может быть установлена в размере 60 у.е.
  3. Истечение срока действия. Указывается конечная дата, по наступлению которой исполнение становится невозможным. Исключение составляют так называемые бессрочные варранты, которые не имеют даты истечения срока действия.
  4. Отсутствие права на получение дивидендов и права голоса. Поскольку варрант дает лишь право на покупку обыкновенных акций, инвестор не имеет права на получение денежных дивидендов (англ. Cash Dividend) и права голоса на собрании акционеров.

Помимо главных характеристик, существует ряд свойств, на которые также следует обратить внимание.

  • Если руководство компании проводит дробление акций (англ. Stock Split) или осуществляет выплату дивидендов акциями (англ. Stock Dividend), то цена исполнения обычно корректируется с учетом этих изменений.
  • Некоторые варранты могут содержать оговорку об отзыве, которая срабатывает, если цена обыкновенной акции превышает оговоренный минимальный уровень.
  • Эмиссия этого вида ценных бумаг влияет на показатель разводненной прибыли на акцию (англ. Diluted Earnings per Share), приводя к его снижению.

Исполнение варрантов

Исполнение варранта приводит к увеличению количества обыкновенных акций в обращении. При этом величина связанного с ним долгового обязательства остается без изменений.

Давайте рассмотрим к чему приведет эмиссия и исполнение варрантов на примере компании Winsdor House, Inc. Предположим, что она произвела публичное размещение облигаций и привлекла долговое финансирование в размере 15 млн. у.е. Номинал облигации составляет 1 000 у.е., фиксированная купонная ставка 12% годовых, а приложенный варрант дает право инвестору купить 2 обыкновенные акции по цене 40 у.е. Капитал и обязательства компании Winsdor House до привлечения финансирования, после привлечения финансирования и после исполнения всех варрантов выглядит следующим образом.

тыс. у.е.

Влияние эмиссии и исполнения варранта на финансовую отчетность

В результате размещения в обращении оказалось 15 000 облигаций, каждая из которых дает право инвестору на покупку 2-ух обыкновенных акций по цене 40 у.е. При этом долгосрочные обязательства компании увеличились на 15 000 тыс. у.е.

Количество облигаций = 15 000 000 ÷ 1 000 = 15 000 штук

Если все инвесторы примут решение воспользоваться своим правом на покупку обыкновенных акций, их количество в обращении вырастет на 30 000 штук.

Дополнительные обыкновенные акции = 15 000 × 2 = 30 000 штук

Исполнение варрантов приведет к изменению следующих статей баланса.

  1. Статья «Обыкновенные акции» увеличится на 300 000 у.е. (30 000×10).
  2. Статья «Дополнительно оплаченный капитал» увеличится на 900 000 у.е. (30 000×30), то есть на разницу между ценой исполнения 40 у.е. и номинальной стоимостью 10 у.е., умноженной на количество дополнительных акций 30 000.

При этом статьи «Облигации» и «Нераспределенная прибыль» останутся без изменений!

Оценка варрантов

Теоретическая стоимость

Теоретическая стоимость варранта на определенный момент времени может быть определена при помощи следующей формулы:

Формула расчета теоретической стоимости варранта

где N – количество обыкновенных акций, право на приобретение которых дает один варрант, P - текущая рыночная цена одной обыкновенной акции, E - цена исполнения. Теоретическая стоимость является самым низким уровнем цены, по которой может быть продан варрант. Если по какой-либо причине его рыночная цена опустится ниже теоретической стоимости, арбитраж устранит этот дифференциал, поскольку участники рынка начнут покупать варранты, исполнять их и продавать акции.

Когда рыночная стоимость связанных акций меньше цены исполнения, теоретическая стоимость варранта будет равна нулю, и считается, что он торгуется «без денег» (англ. Out of the Money). В обратной ситуации теоретическая стоимость будет положительной, а варрант будет торговаться «в деньгах» (англ. In the Money).

Пример

Предположим, что у инвестора есть варрант, который дает ему право на покупку 5-ти обыкновенных акций Winsdor House, Inc по цене исполнения 25 у.е. за акцию. Рассмотрим два сценария, при которых рыночная стоимость акции составляет:

  1. 20 у.е.
  2. 30 у.е.

При первом сценарии его теоретическая стоимость будет равна 0, поскольку текущая рыночная стоимость связанной акции меньше цены исполнения.

При втором сценарии теоретическая стоимость варранта составит 25 у.е. (5 × (30 - 25)).

Рыночная стоимость

Основная причина, по которой рыночная стоимость варранта превышает его теоретическую стоимость, заключается в возможности использования рычага. Проиллюстрируем концепцию рычагов на примере.

Допустим, что существует варрант с ценой исполнения 15 у.е., а рыночная цена связанной акции составляет 20 у.е. В этом случае его теоретическая стоимость составляет 5 у.е. (20-15). Предположим, что рыночная стоимость акций выросла на 20% до 24 у.е. В этом случае его теоретическая стоимость составит 9 у.е. (24-15), а ее прирост составит 60% (9÷15). То есть, при вложении одинаковой суммы покупка варрантов обеспечит инвестору более высокую норму доходности.

Возможность увеличения прибыли за счет рычага становится наиболее привлекательной для инвесторов, когда обыкновенные акции торгуются вблизи цены исполнения. В этом случае на 1 у.е. инвестиций инвестор сможет купить больше варрантов, чем связанных с ними обыкновенных акций. При этом следует помнить, что рычаг работает в обе стороны, поэтому он может как мультиплицировать прибыль, так и убыток. С другой стороны, инвестор не может потерять больше, чем вложил в покупку варранта, поскольку его минимально возможная цена равна 0. Более того, на практике его рыночная цена до истечения срока действия практически никогда не опускается до 0, поскольку всегда существует некоторая вероятность того, что рыночная цена связанной акции превысит цену исполнения.

Итак, рыночная стоимость варрантов превышает их теоретическую стоимость из-за существующего потенциала роста рыночной цены связанных акций. Максимальное превышение обычно наблюдается тогда, когда рыночная цена находится вблизи цены исполнения.

Пример

Оценка рыночной стоимости варранта является достаточно сложной задачей, которая не имеет однозначного решения. Однако в некоторых случаях она может быть оценена с высокой точностью. Если на рынке одновременно существует облигация с варрантом и полностью аналогичная облигация, но без него, его рыночная стоимость может быть определена из следующего уравнения.

Формула расчета рыночной стоимости варранта

Предположим, что инвестор рассматривает возможность приобретения облигаций Winsdor House, Inc на вторичном рынке. В его распоряжении есть следующая информация:

  • номинал облигации 1 000 у.е.;
  • купонная ставка 8% годовых, купонные платежи производятся каждые полгода;
  • к каждой облигации приложен один варрант, дающий право на покупку 2 обыкновенных акций Winsdor House, Inc;
  • до конца срока обращения облигаций Winsdor House, Inc остается 2 года, а требуемая норма доходности составляет 9,5% годовых;
  • требуемая норма доходности по аналогичным облигациям без варранта составляет 12% годовых.

Рассчитаем рыночную стоимость обеих облигаций, как приведенную стоимость денежных потоков. По обеим из них каждые полгода выплачивается купон в размере 40 у.е. (1 000×(0,08÷2)), и в конце срока обращения инвестору выплачивается номинал в размере 1 000 у.е. Рассчитаем текущую рыночную стоимость каждой из облигаций применив соответствующую ей требуемую норму доходности с учетом выплаты купонных платежей на полугодовой основе.

Пример расчета рыночной стоимости варранта

Стоимость варранта в этом случае составит разницу в 51,36 у.е. (982,06 - 930,70).

Взаимосвязь между теоретической и рыночной стоимостью

Типичная взаимосвязь между рыночной и теоретической стоимостью варранта представлена на рисунке ниже. Этот график справедлив, когда до истечения его срока действия остается достаточное количество времени. Это объясняется тем, что чем больше времени остается до истечения срока действия, тем выше вероятность того, что рыночная цена связанной акции превысит цену исполнения.

График взаимосвязи между теоретической и рыночной стоимостью варранта

Как видно на графике, когда рыночная цена акции существенно ниже цены исполнения, рыночная стоимость варранта незначительно превышает его теоретическую стоимость. По мере увеличения рыночной стоимости связанной акции будет возрастать и рыночная стоимость варранта, поскольку возрастает вероятность того, что он окажется «в деньга» и будет исполнен. Одновременно будет увеличиваться и разница между рыночной и теоретической стоимостью, достигая своего максимума вблизи цены исполнения. Это объясняется тем, что в этой точке наблюдается наибольший потенциал дальнейшего роста рыночной цены связанной акции, а объем вложений пока еще относительно невелик и эффект рычага остается достаточно высоким.

По мере дальнейшего роста цены связанной акции теоретическая стоимость варранта становится положительной и начинает возрастать. Одновременно продолжает расти и его рыночная стоимость, но уже меньшими темпами, чем теоретическая, постепенно приближаясь к последней. Это объясняется как снижением потенциала дальнейшего роста, так и ростом вложений, что приводит к снижению эффекта рычага.