fi
Финансовые инвестиции
образовательный центр
✉ Контакты

Обмениваемые облигации

Определение

Обмениваемая облигация (англ. Exchangeable Bond) похожа на конвертируемую облигацию (англ. Convertible Bond), за исключением того, что она может быть обменена на акции другой компании, которая, обычно, частично или полностью принадлежит эмитенту. Другими словами, эмитентом обмениваемых облигаций выступает Корпорация А, а инвесторы получают право обменять их на обыкновенные акции Корпорации Б, в которой у Корпорации А есть доля в уставном капитале.

Характеристики

В момент эмиссии обмениваемых облигаций фиксируется цена обмена (англ. Exchange Price), следовательно, коэффициент обмена (англ. Conversion Ratio) остается постоянным в течение всего срока обращения. Допустим, что Winsdor House Inc осуществила эмиссию обмениваемых облигаций номиналом $1 000, которые дают право их обмена на обыкновенные акции Western Park Inc с ценой обмена $32. Это означает, что коэффициент обмена составляет 31,25 ($1 000 ÷ $35). На момент эмиссии рыночная цена обыкновенной акции Western Park Inc составляла $26, следовательно, обменная премия (англ. Exchange Premium) составила $6 или 23,1%.

Использование для привлечения финансирования

Как правило, эмиссия обмениваемых облигаций происходит только в тех случаях, когда их эмитент владеет обыкновенными акциями компании, право обмена на которые получает инвестор. Предположим, что Winsdor House Inc имеет 10% долю в уставном капитале Western Park Inc. В случае если инвесторы воспользуются своим правом обмена, эти обыкновенные акции послужат источником, альтернативным их покупке на открытом рынке. Этот вариант привлечения финансирования предполагает, что эмитент сознательно идет на решение, которое предполагает частичное сокращение или полную потерю доли в уставном капитале другой компании.

Преимуществом такого способа привлечения финансирования являются более низкие расходы по выплате процентов. Другими словами, требуемая ставка доходности по этому инструменту будет ниже за счет дополнительной стоимости для инвестора, которую воздает опция обмена. Также эмитент получает возможность обменять принадлежащие ему обыкновенные акции с премией к их текущей стоимости.

Оценка обмениваемых облигаций

Алгоритм ценообразования обмениваемой облигации в общем виде можно описать при помощи следующего уравнения.

Формула для оценки обмениваемых облигаций

Данное уравнение раскладывает стоимость такой облигации на два компонента:

По своей сути право обмена полностью аналогично опциону колл (англ. Call Option) на акции. Поэтому для правильной оценки инвестор должен одновременно отслеживать облигации компании-эмитента и акции той компании, право на обмен которых он получает.

Одним из преимуществ обмениваемых облигаций для инвесторов является диверсификация. Как правило, стоимость облигаций компании-эмитента и обыкновенных акций компании, на которые они могут быть обменены, напрямую не связаны. Другими словами, плохие финансовые результаты одной компании не обязательно означают, что и у другой компании они также будут плохими. Еще большая степень диверсификации достигается в случае, когда компании находятся в разных отраслях экономики. На практике это выражается в том, что при прочих равных условиях такие ценные бумаги могут быть оценены рынком выше, чем аналогичные конвертируемые облигации. Причиной этого является несовершенство рынка.

При прочих равных условиях стоимость обмениваемых и конвертируемых облигаций будет определяться стоимостью опциона, которая, в свою очередь, зависит от волатильности цены на базовый актив (в данном случае акций). Рассмотрим эту ситуацию на простом примере.

Допустим, Winsdor House Inc рассматривает возможность выпуска обмениваемых (на акции Western Park Inc) или конвертируемых облигаций. Если волатильность обыкновенных акций Winsdor House Inc будет ниже, чем у Western Park Inc, то при прочих равных условиях опцион колл на акции Winsdor House Inc будет стоить дешевле, чем опцион колл на акции Western Park Inc. Это приведет к тому, что стоимость конвертируемых облигаций Western Park Inc будет ниже, а требуемая доходность выше, чем у аналогичных обмениваемых облигаций.

Еще одним важным фактором, который должен быть учтем при оценке, является налогообложение. В случае с обмениваемыми облигациями разница между рыночной стоимостью акций на момент обмена и стоимостью облигации в момент ее приобретения инвестором облагается налогом на прирост капитала (англ. Capital Gain Tax). В случае с конвертируемыми облигациями этого не происходит, пока инвестор не продаст полученные в результате конвертации обыкновенные акции. В результате оценить чистый эффект данного фактора не представляется возможным.