Традиционный подход к структуре капитала

Определение

Традиционный подход к структуре капитала предполагает, что при увеличении доли заемного капитала до некоторого уровня стоимость собственного капитала не изменяется или незначительно растет, что позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала. Таким образом, компании использующие финансовый рычаг в определенных пределах оцениваются рынком выше, чем аналогичные компании, с более низким финансовым рычагом.

Исходные положения традиционного подхода

Традиционный подход к структуре капитала основывается на следующих исходных положениях.

  1. Стоимость заемного капитала (kd) по мере увеличения его доли в общей структуре остается стабильной до определенного уровня, после которого начинается ее рост.
  2. Стоимость собственного капитала (ke) по мере снижения его доли в общей структуре медленно растет или остается стабильной по определенного уровня, после которого она начинает резко возрастать.
  3. Средневзвешенная стоимость капитала (англ. Weighted Average Cost of Capital, WACC) постепенно снижается до определенного уровня, по прохождению которого она начинает возрастать.
  4. Стоимость собственного капитала при любом варианте структуры превышает стоимость заемного капитала вследствие более высокого риска, то есть выполняется неравенство ke>kd для любого уровня финансового рычага.
  5. Оптимальной структурой капитала считается такое соотношение собственного и заемного капитала, при котором его средневзвешенная стоимость будет минимальной. При этом она обеспечивает максимальную рыночную оценку капитала компании.

График

На приведенном ниже рисунке проиллюстрировано действие исходных положений традиционного подхода к структуре капитала.

Традиционный подход к структуре капитала - минимизация средневзвешенной стоимости капитала

В начальной точке на графике доля собственного капитала составляет 100%, поэтому WACC будет равен его стоимости ke. По мере увеличения доли используемого заемного капитала, стоимость которого ниже (поскольку ke>kd), WACC будет снижаться до тех пор, пока предельная (маржинальная) стоимость заемного капитала будет ниже, чем предельная стоимость собственного капитала. Минимальная средневзвешенная стоимость капитала (WACCmin)достигается, когда предельная стоимость как собственного, так и заемного капитала становятся одинаковыми. Такая структура капитала считается оптимальной. Дальнейшее увеличение финансового рычага приведет к росту WACC, поскольку предельная стоимость заемного капитала будет выше, чем собственного, причиной чего является рост риска.

В свою очередь, оптимальная структура капитала позволяет достичь максимальной рыночной стоимости компании (Vmax), как показано на рисунке ниже.

Традиционный подход к структуре капитала - максимизация рыночной стоимости компании

Пример

Предположим, что капитал компании составляет 3 000 тыс. у.е., а операционная прибыль (англ. Earnings Before Interest and Taxes, EBIT) 510 тыс. у.е. Менеджменту необходимо определить оптимальную структуру капитала, то есть максимизировать рыночную стоимость компании. Данные о стоимости заемного (kd) и собственного капитала (ke) для разных уровней финансового рычага (доли земного капитала) приведены в таблице.

Традиционный подход к структуре капитала - пример

Для расчета средневзвешенной стоимости капитала воспользуемся следующей формулой:

Формула расчета средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

где wd – доля заемного капитала, доля we – собственного капитала.

Если капитал компании полностью представлен собственным капиталом, то его средневзвешенная стоимость будет равна стоимости собственного капитала 17%.

WACC при wd=0,00 = 12%×0,00 + 17%×(1-0,00) = 17,00%

WACC при wd=0,15 = 12%×0,15 + 17%×(1-0,15) = 16,25%

WACC при wd=0,30 = 12%×0,30 + 17%×(1-0,30) = 15,50%

WACC при wd=0,40 = 12%×0,40 + 18%×(1-0,40) = 15,60%

WACC при wd=0,50 = 14%×0,50 + 21%×(1-0,50) = 17,50%

WACC при wd=0,60 = 17%×0,60 + 24,5%×(1-0,60) = 20,00%

WACC при wd=0,75 = 22%×0,75 + 30%×(1-0,75) = 24,00%

WACC при wd=1,00 = 30%×1,00 + 40%×(1-1,00) = 30,00%

Согласно традиционного подхода к структуре капитала оптимальной будет та, при которой его средневзвешенная стоимость будет минимальной, что позволит компании достичь максимальной рыночной стоимости компании. В нашем примере минимальное значение WACC 15,5% достигается при доле заемного капитала 30% (финансовый рычаг равен 0,3).

Традиционный подход к структуре капитала - пример

Проверим, будет ли максимизирована рыночная стоимость компании при использовании данного подхода. Для этого нам необходимо рассчитать ее рыночную стоимость (V) для всех вариантов структуры капитала, используя следующую формулу:

Традиционный подход к структуре капитала - формула расчета рыночной стоимости компании

где E – текущая рыночная цена собственного капитала, D – текущая рыночная цена заемного капитала.

В свою очередь, чтобы получить рыночную оценку собственного капитала, необходимо воспользоваться формулой:

Традиционный подход к структуре капитала - формула расчета рыночной оценки собственного капитала

где I – расходы по выплате процентов.

Рассчитаем рыночную стоимость компании для всех вариантов структуры капитала.

При wd = 0,00

D = 3 000 × 0,00 = 0 тыс. у.е.

I = 0 тыс. у.е.

E = 510 ÷ 0,17 = 3 000 тыс. у.е.

V = 3 000 + 0 = 3 000 тыс. у.е.

При wd = 0,15

D = 3 000 × 0,15 = 450 тыс. у.е.

I = 450 × 0,12 = 54 тыс. у.е.

E = (510 – 54) ÷ 0,17 = 2 682 тыс. у.е.

V = 2 682 + 450 = 3 132 тыс. у.е.

При wd = 0,30

D = 3 000 × 0,30 = 900 тыс. у.е.

I = 900 × 0,12 = 108 тыс. у.е.

E = (510 – 108) ÷ 0,17 = 2 365 тыс. у.е.

V = 2 365 + 900 = 3 265 тыс. у.е.

При wd = 0,40

D = 3 000 × 0,40 = 1 200 тыс. у.е.

I = 1 200 × 0,12 = 144 тыс. у.е.

E = (510 – 144) ÷ 0,18 = 2 033 тыс. у.е.

V = 2 033 + 1 200 = 3 233 тыс. у.е.

При wd = 0,50

D = 3 000 × 0,50 = 1 500 тыс. у.е.

I = 1 500 × 0,14 = 210 тыс. у.е.

E = (510 – 210) ÷ 0,21 = 1 429 тыс. у.е.

V = 1 429 + 1 500 = 2 929 тыс. у.е.

При wd = 0,60

D = 3 000 × 0,60 = 1 800 тыс. у.е.

I = 1 800 × 0,17 = 306 тыс. у.е.

E = (510 – 306) ÷ 0,245 = 833 тыс. у.е.

V = 833 + 1 800 = 2 633 тыс. у.е.

При wd = 0,75

D = 3 000 × 0,75 = 2 250 тыс. у.е.

I = 2 250 × 0,22 = 495 тыс. у.е.

E = (510 – 495) ÷ 0,30 = 50 тыс. у.е.

V = 50 + 2 250 = 2 300 тыс. у.е.

Проведенные расчеты показали, что рыночная стоимость компании достигает максимального значения, если доля заемного капитала в структуре компании составляет 30%, что подтверждает предыдущие расчеты.