Финансовые инвестиции - образовательный центр

информационный портал об инвестициях и инвестиционных инструментах

Кредитный дефолтный своп - что происходит при дефолте заемщика?

Даже притом, что кредитные дефолтные свопы (CDS) являются, по сути, страховыми полисами от неплатежа эмитента облигации, многие инвесторы использовали эти ценные бумаги, чтобы сформировать мнение об определенном кредитном событии. Главные банкротства, которые произошли осенью 2008 года, «поймали» некоторых инвесторов с позициями по контрактам кредитных дефолтных свопов.

События осени 2008 года были тестом системы расчетов по кредитным дефолтным свопам. В этой статья рассматривается процедура расчетов с держателями кредитных дефолтных свопов в случае наступление кредитного события (на примере дефолта Lehman Brothers).

Что такое кредитный дефолтный своп на обязательства одного эмитента

Чтобы понять сущность аукциона по кредитному событию в процессе дефолта заемщика, необходимо иметь общее понимание о кредитном дефолтном свопе на обязательства одного эмитента (заемщика). Кредитный дефолтный своп является деривативом, в котором базовым инструментом является базовое обязательство, или облигация определенного эмитента, или базовое юридическое лицо.

При торговле у кредитных дефолтных свопов существует две стороны: покупатель защиты и продавец защиты. Покупатель защиты страхуется от потери принципала в случае дефолта эмитента облигации. Свопы на кредитный дефолт сконструированы таким образом, что в случае наступления дефолта базового эмитента, покупатель защиты получит платеж от продавца защиты.

Кредитное событие

В мире кредитных дефолтных свопов кредитное событие является «спусковым механизмом», который заставляет покупателя защиты прекратить и произвести расчет по контракту. Кредитные события согласовываются во время заключения контракта, и являются его неотъемлемой частью. Большинство кредитных дефолтных свопов на обязательства одного эмитента торгуются со следующими кредитными событиями: банкротство базового эмитента (юридического лица, выпустившего долговые обязательства), факт невыплаты по обязательствам со стороны эмитента, ускорение обязательств (досрочное погашение), отказ от обязательств по долгу и мораторий (отсрочка платежа по финансовым обязательствам).

Физический и наличный расчет

Когда наступает кредитное событие, расчеты по кредитному дефолтному свопу могут осуществляться либо физически, либо за наличные средства. В прошлом выполнение кредитных дефолтных свопов происходило путем физических расчетов. Покупатели защиты физически доставляли облигации продавцу защиты, а он, в свою очередь, выкупал их по номинальной стоимости. Этот вариант отлично работает, если покупатель кредитного дефолтного свопа одновременно является и держателем базовых облигаций.

Поскольку кредитные дефолтные свопы стали очень популярны, их роль в качестве инструмента хеджирования постепенно снижается, а большинство сделок заключается со спекулятивными целями. Фактически, количество свопов значительно превышает количество реальных облигаций в обращении, которые выступают базовым активом по контракту. Все это предопределило возникновение более удобного способа проведения расчетов, нежели физическая поставка.

С этой целью был введен наличный расчет, чтобы более эффективно выполнять кредитные дефолтные свопы на обязательства одного эмитента в случае наступления кредитного события. Наличный расчет лучше отражает намерение большинства участников рынка, поскольку они приобретают контракты не для хеджирования, а исключительно в спекулятивных целях.

Развитие процесса урегулирования обязательств сторон по крединым дефолтным свопам

Поскольку кредитный дефолтный своп стал самостоятельным торговым инструментом, процесс проведения расчетов при дефолте эмитента также интенсивно развивался и совершенствовался. Фактическое количество контрактов по кредитным дефолтным свопам намного больше, чем количество реально существующих облигаций. В таких условиях объем наличных расчетов естественно превосходит физический.

Чтобы сделать наличный расчет еще более прозрачным, была введена практика проведения аукциона кредитного события. Такой аукцион устанавливают цену для всех участников рынка, которые предпочитают наличный расчет.

В 2005 инициировался глобальный протокол проведения аукциона по кредитному событию под эгидой Международной ассоциацией свопов и деривативов (ISDA). Когда покупатели и продавцы защиты принимают на себя обязательства придерживаться протокола обанкротившегося юридического лица, они формально соглашаются провести расчеты по своим кредитным деривативам через процесс аукциона.

Чтобы участвовать в аукционе, они должны представить подтверждающие письмо в ISDA по электронной почте. Такая процедура происходит по каждому кредитному событию. То есть, по каждому отдельному эмитенту, в случае наступления его дефолта, необходимо отправлять отдельное письмо.

Кредитные дефолтные аукционы

У покупателей и продавцов защиты, участвующих в аукционе по кредитному событию, есть выбор между наличным и физическим расчетом. Физический расчет в аукционном процессе означает, что расчеты происходят на основании чистой позиции на покупку или продажу, а не по каждому контракту. Это метод более эффективный, чем предыдущий, поскольку он сокращает количество облигаций, которое бы было необходимо для расчетов по всем контрактам в отдельности.

В аукционном процессе существуют две последовательных этапа. На первом этапе подаются запросы на проведение физического расчета, и происходит процессе дилерского рынка, где устанавливается средняя точка дилерского рынка (inside market midpoint, IMM). Для этого дилеры размещают приказы по долгам компании, по которой наступило кредитное событие. Диапазон полученных цен затем используется, чтобы вычислить IMM.

Помимо определения IMM дилерский рынок используется, чтобы определить размер и направленность открытой позиции (будет это чистая позиция на покупку, когда денежная сумма заявок на покупку превышает сумму заявок на продажу, или чистая позиция на продажу). IMM публикуется в открытом доступе, поскольку затем используется во второй стадии аукциона.

После того, как IMM опубликован, наряду с данными о размере и направленности открытой позиции, участники могут решить, хотели ли бы они установить лимитные приказы для аукциона. Потому на второй стадии проведения аукциона принимаются лимитные приказы.

Аукцион Lehman Brothers

Дефолт Lehman Brothers в сентябре 2008 обеспечил настоящий тест существующих процедур и систем расчетов по кредитным деривативам. Аукцион, который произошел 10 октября 2008, устанавливал цену в 8,625 центов за 1 доллар долга Lehman Brothers. Было оценено, что сумма расчетов по результатам аукциона по кредитным дефолтным свопам составит около 6 -8 миллиардов долларов. Для сравнения, долги Fannie Mae и Freddie Mac покупались по 91,51 и 94,00 цента, соответственно.

Возмещения для ипотечных компаний были намного выше, поскольку правительство США поддержало долг этих компаний.

Что означает цена 8,625 цента? Это означает, что продавцы защиты по кредитным дефолтным свопам Lehman Brothers будут выплатить 91,375 цента на каждый доллар покупателям защиты, чтобы рассчитаться и выполнить контракты через аукционный процесс Lehman Protocol.

Другими словами, если бы Вы держали облигации Lehman Brothers и купили защиту через контракт кредитного дефолтного свопа, то Вы бы получили 91,375 цента за каждый доллар. Это возместило бы потери по принадлежащим Вам облигациям. Приобретая их, Вы ожидали получить номинал на дату погашения, но получите только ликвидационную стоимость после того, как закончится процедура банкротства.

«Большой взрыв»

Дальнейшее усовершенствование и стандартизация контрактов кредитных дефолтных свопов продолжалось. Все эти различные осуществляемые изменения получили название «Большой взрыв».

В 2009 новые контракты кредитных дефолтных свопов начали торговаться с фиксированным купоном в 100 или 500 базисных пунктов, с дифференцированной предоплатой, размер которой основывается на уровне кредитного риска по базовому эмитенту облигации.

Другое усовершенствование заключается в том, что аукционный процесс является стандартной частью новых контрактов кредитного дефолтного свопа. Для заключенных ранее контрактов аукционный процесс является добровольным, или опциональным условием, а инвесторы должны подписать каждый протокол индивидуально, что увеличивает административные затраты. В новых договорах у инвесторов будут опция отказа от протокола, если они захотят произвести расчеты по контрактам вне аукционного процесса (используя предварительно одобренный список поставляемых обязательств).

Модель Модильяни-Миллера

23.07.2017
Финансовый менеджмент / Структура капитала

Теория структуры капитала Модильяни-Миллера выдвигает гипотезу о том, что рыночная стоимость компании не зависит от структуры капитала, а определяется ее способностью генерировать операционную прибыль ... читать дальше

Традиционный подход к структуре капитала

16.07.2017
Финансовый менеджмент / Структура капитала

Традиционный подход к структуре капитала основывается на предположении, что использование заемного капитала позволяет минимизировать средневзвешенную стоимость капитала и тем самым максимизировать ее рыночную стоимость ... читать дальше

Анализ безразличия EBIT-EPS

07.07.2017
Финансовый менеджмент / Структура капитала

Анализ безразличия EBIT-EPS является методикой, которая позволяет максимизировать прибыль на акцию (EPS) для различных уровней операционной прибыли (EBIT), рассматривая ... читать дальше

Точка перелома нераспределенной прибыли

28.06.2017
Финансовый менеджмент / Стоимость капитала

Точка перелома нераспределенной прибыли является суммой дополнительного капитала, которую при условии сохранения целевой структуры капитала может привлечь компания не прибегая к ... читать дальше

Финансовый цикл

19.06.2017
Финансовый менеджмент / Управление рабочим капиталом

Финансовый (денежный) цикл компании представляет собой количество дней, которое проходит с момента оплаты сырья и материалов до момента получения оплаты за реализованную продукцию ... читать дальше

Операционный цикл

14.06.2017
Финансовый менеджмент / Управление рабочим капиталом

Операционный цикл компании является периодом времени в днях, необходимым для того, чтобы товарно-материальные запасы были конвертированы в ... читать дальше

Страховой запас

08.06.2017
Финансовый менеджмент / Управление рабочим капиталом

Страховой запас является дополнительным объемом сырья и материалов, который поддерживается компанией для компенсации возможной нехватки ... читать дальше

Формирование курса валют НБУ

07.06.2017
Основы инвестирования

Большинство обывателей воспринимает валютный курс как случайную величину или индикатор экономического состояния государства ... читать дальше

Точка заказа

01.06.2017
Финансовый менеджмент / Управление рабочим капиталом

Точка заказа, известная также как момент возобновления заказа, является моментом времени, когда должен быть размещен новый заказ, чтобы ... читать дальше