Финансовые инвестиции - образовательный центр

информационный портал об инвестициях и инвестиционных инструментах

От чего зависит доходность облигаций

Функционирование рынка облигаций является достаточно сложным для понимания начинающего инвестора. Чтобы работать на нем, необходимо понять и следовать сложившимся правилам и стратегиям, хоть это и может показаться скучным. Правила и порядок ценообразования, которые в конечном счете определяют доходность облигаций, развивались в течение долгого времени, и иногда они кажутся очень запутанными и непонятными.

Классификация рынков облигаций

Рынок облигаций состоит из большого количества эмитентов и типов ценных бумаг. Чтобы отдельно рассмотреть каждый тип необходимо написать учебник. Поэтому, в целях упрощения понимания механизма ценообразования на различных рынках облигаций, рассмотрим следующую классификацию облигаций по основным типам.

Ожидаемая доходность облигаций

Доходность облигаций является наиболее часто используемым показателем для оценки или определения ожидаемого дохода. Доходность также используется в качестве показателя при сравнении двух разных облигаций. Существует два главных показателя доходности облигаций, которые необходимо знать, чтобы понимать механизм ценообразования на различных рынках облигаций. Ими являются доходность к погашению и спотовая ставка.

Вычисление доходности к погашению осуществляется путем определения процентной ставку (ставки дисконтирования), которая сделает сумму потоков денежных средств по облигации, плюс начисленные проценты, равным текущей цене облигации. Эта методика расчета базируется на двух важных предположениях. Во-первых, что облигация будет удерживаться в течение всего периода обращения вплоть до даты платежа. Во-вторых, что текущие потоки денежных средств по облигации можно реинвестировать по ставке, равной доходности облигации к погашению.

Расчет спотовой ставки осуществляется путем определения процентной ставки (ставки дисконтирования), которая делает настоящую стоимость облигации с нулевым купоном равной ее цене. Чтобы оценить купонные облигации, необходимо рассчитать серию спотовых ставок, поскольку каждый поток денежных средств должен быть дисконтирован (используя соответствующую спотовую ставку) таким образом, чтобы сумма настоящих стоимостей каждого потока денежных средств равнялась цене. Как будет рассмотрено позже, спотовые ставки чаще всего используются в качестве стандартного инструмента при сравнении относительной стоимости для определенных типов облигаций.

Бенчмарки

Доходность облигаций в большинстве случаев оценивается относительно бенчмарка. Это то место, где механизм ценообразования на рынке облигаций становится более сложным. Различные классы облигаций, которые были рассмотрены выше, используют различные бенчмарки при ценообразовании.

Некоторыми из наиболее распространенных бенчмарков при ценообразовании являются трежерис самой последней эмиссии. Доходность многих облигаций оценивается относительно определенной Казначейской облигации. Например, текущая эмиссия 10-ти летней трежерис может вполне использоваться в качестве бенчмарка при ценообразовании для эмиссии 10-ти летних корпоративных облигаций.

Когда срок обращения облигации не может быть точно известен заранее, из-за возможности досрочного погашения согласно условий эмиссии, они часто оценивается по эталонной кривой доходности облигаций. Так происходит потому, что ожидаемый срок погашения облигации, которая может быть отозвана продавцом, либо предъявлена к досрочному погашению покупателем, скорее всего не совпадет со сроком платежа по выбранному в качестве бенчмарка трежерис.

Эталонные кривые доходности облигаций строятся на основании доходности базовых ценных бумаг со сроками платежа от трех месяцев до 30 лет. Чтобы построить различные эталонные кривые доходности, необходимо использовать различные базовые процентные ставок или ценные бумаги. Поскольку в периодах обращения ценных бумаг объективно существуют разрывы, чтобы построить кривую доходности облигаций, на участках разрыва доходность интерполируется.

Например, одна из наиболее часто используемых эталонных кривых доходности является кривой доходности по трежерис, которая построена на основании данных последней эмиссии Казначейских облигаций, нот и векселей. Поскольку эти ценные бумаги выпускаются исключительно Казначейством США со сроком обращения 3 месяца, 6 месяцев, два, три, пять, десять и тридцать лет, предполагаемая доходность облигации со сроком обращения, который попадает между указанными сроками (например, 20 лет, в то время как трежерис бывают либо 10-ти, либо 30-ти летними), должна быть интерполирована. Эта Казначейская кривая известна участникам рынка облигаций как интерполированная кривая доходности (или I-curve).

Другие популярные эталонные кривые доходности облигаций

  • Кривая казначейской спотовой ставки: кривая строится на основании предполагаемых спотовых ставок Казначейства США.
  • Кривая доходности свопов: кривая строится на основании стороны с фиксированной процентной ставкой в процентном свопе.
  • Кривая «Евродоллар»: кривая, построенная на процентных ставках, возникающих при ценообразовании на евродолларовые фьючерсы.
  • Кривая агентств: кривая, построенная на основании доходности по долговым обязательствам (без права отзыва) с фиксированной процентной ставкой, которые выпускаются правительственными агентствами.

Спреды доходности

Разницу между кривой доходности определенной облигации и эталонной кривой доходности называют спредом. Спред используется и в качестве механизма ценообразования, и в качестве инструмента сравнения относительной стоимости двух облигаций. Например, трейдер мог бы сказать, что определенная корпоративная облигация торгуется со спредом в 75 базисных пунктов к 10-ти летнему трежерис. Это означает, что доходность к погашению этой облигации на 0,75% выше, чем доходность к погашению соответствующего трежерис. Если бы другая корпоративная облигация с тем же самым кредитным рейтингом, сроком обращения и датой погашения, торговалась со спредом 90 базисных пунктов, то она была бы лучшей инвестицией.

Существуют различные методики расчета спреда, используемые для различных ценовых бенчмарков. Однако можно выделить четыре основных способа расчета спреда доходности:

  • Спред номинальной доходности: разница между доходностью к погашению конкретной облигации и доходностью к погашению ее бенчмарка.
  • Спред нулевой волатильности (Z-spread): постоянный спред, если добавить который к доходности в каждой точке Казначейская кривой спотовой ставки (где по облигации возникает поток денежных средств), сделает цену облигации равной настоящей стоимости суммы потоков денежных средств.
  • Спред с учетом опциона или же опционный спред (OAS): используется, чтобы оценить облигации с вложенными опционами (такими как досрочный отзыв или досрочное предъявление к погашению). Постоянный спред, если добавить который к доходности в каждой точке на кривой спотовой ставки (обычно Казначейская кривая спотовой ставки), где получен поток денежных средств по облигации, это сделает цену облигации равной настоящей стоимости суммы потоков денежных средств. Однако чтобы вычислить опционный спред, кривую спотовой ставки строят на основании различных процентных ставок. Другими словами, фактически рассчитывается несколько кривых спотовых ставок, а различные процентные ставки усредняются. Опционный спред учитывает волатильность процентной ставки и вероятность досрочной выплаты принципала облигации.
  • Дисконтная маржа (DM): облигации с плавающими процентными ставками обычно оцениваются близко к их номинальной стоимости. Так происходит потому, что процентная ставка (купон) по облигации с плавающей процентной ставкой корректируется к текущим процентным ставкам, на основе изменений в ставке-ориентире облигации. Дисконтная маржа является спредом, если добавить который к текущей ставке-ориентире облигации, будет равняться потоку денежных средств по их текущей цене.

Типы облигаций, бенчмарки и вычисление спреда

  • Высокодоходные облигации. Обычно оцениваются по спреду номинальной доходности относительно определенной Казначейской облигации. Однако иногда, когда кредитный рейтинг и перспективы высокодоходной облигации ухудшаются, она начнет торговаться по фактической цене, выраженной в долларах, а не в процентах. Например, такая облигация может торговаться за 93,475$, а не, предположим, 500 базисных пунктов к 10-ти летнему трежерис, как было раньше. Другими словами, при ухудшении условий по облигации, ценообразование начинает формироваться на основе спроса и предложения, а не на основе спреда.
  • Корпоративные облигации. Они также обычно оцениваются по спреду номинальной доходности относительно определенной Казначейской облигации, соответствующей ее сроку обращения. Например, 10-ти летние корпоративные облигации оцениваются по 10-ти летним трежерис.
  • Ипотечные ценные бумаги (MBS). Существует достаточно много их видов, но многие из них торгуются по спреду номинальной доходности к интерполированной казначейской кривой доходности облигаций, с учетом средневзвешенного срока обращения. Некоторые MBS с плавающей процентной ставкой торгуются по дисконтной марже, другие по спреду нулевой волатильности. Некоторые ценные бумаги, обеспеченные пулом долговых обязательств по ипотеке, могут оцениваться по спреду номинальной доходности относительно трежерис. Например, 10-летняя облигация с запланированной амортизацией могла бы торговаться по спреду номинальной доходности по отношению к 10-ти летнему трежерис, или беспроцентная облигация могла бы торговаться по спреду номинальной доходности относительно 30-ти летнему трежерис. Поскольку обеспеченные ипотекой ценные бумаги включают опционы «колл» (у заемщиков всегда есть бесплатная возможность досрочно выплатить ипотеку), они часто оцениваются с использованием опционного спреда.
  • Обеспеченные активами ценные бумаги часто торгуются по спреду номинальной доходности, с учетом средневзвешенного периода их эксплуатации, относительно кривой доходности свопов.
  • Ценные бумаги агентства часто торгуются по спреду номинальной доходности относительно определенного трежерис последнего выпуска. Долговые обязательства агентств с правом отзыва оцениваются на основе опционного спреда, где кривая (ые) спотовой ставки строятся на основании доходности по долговым обязательствам агентств без права отзыва.
  • Муниципальные облигации. Из-за налоговых преимуществ муниципальных облигаций (они обычно не облагаются налогом), их доходность не так сильно коррелированна с доходностью трежерис, как у других облигаций. Поэтому, муниципальные облигации часто торгуются прямо по доходности к погашению, или даже просто по цене, выраженной в долларах. Однако отношение доходности муниципальной облигации к бенчмарку (доходность соответствующего трежерис) иногда используется в качестве показателя относительной стоимости.
  • Облигации, обеспеченные долговыми обязательствами. Для их ценообразования используется много различных бенчмарков и показателей доходности. Кривая «Евродоллара» иногда используется в качестве бенчмарка. Дисконтная маржа используются для оценки траншей с плавающей процентной ставкой. Расчеты на основе опционных спредов осуществляют для анализа относительной стоимости.
  • Подведем итоги

    Механизм ценообразования на рынке облигаций немного запутаны и сложны, но понимание базовых принципов делает их простыми. Ценообразование по конкретной облигации является только вопросом идентификации бенчмарка, определения спреда и понимания разницы между двумя основными показателямии доходности облигаций (доходности к погашению и спотовой ставки).

    ABC-анализ

    20.09.2017
    Финансовый менеджмент / Управление рабочим капиталом

    ABC-анализ является методикой категоризации товарно-материальных запасов или дебиторов, основывающейся на принципе Парето, которая позволяет выделить наиболее существенные позиции номенклатуры или ключевых дебиторов ... читать дальше

    Стратегии финансирования оборотных средств

    13.09.2017
    Финансовый менеджмент / Управление рабочим капиталом

    Выбор стратегии финансирования оборотных средств строится на компромиссе между и риском рентабельностью, от которого будет зависеть пропорция, в которой будут использованы долгосрочные и краткосрочные источники финансирования потребности в чистом оборотном капитале ... читать дальше

    Бюджет денежных средств

    06.09.2017
    Финансовый менеджмент / Управление рабочим капиталом

    Бюджет денежных средств представляет собой постатейную детализацию источников поступления и направлений расходования денежных средств, назначением которого является выявление кассовых разрывов и определение способов их устранения ... читать дальше

    Система точно в срок - JIT

    30.08.2017
    Финансовый менеджмент / Управление рабочим капиталом

    Система управления производством и запасами «точно в срок» (англ. Just in Time, JIT) преследует цель снижения расходов, связанных с поддержанием товарно-материальных запасов, и уменьшения потребности в оборотном капитале ... читать дальше

    Теория налоговых предпочтений

    23.08.2017
    Финансовый менеджмент / Дивидендная политика

    Теория налоговых предпочтений утверждает, что некоторые инвесторы предпочитают получение дохода от прироста капитала доходу от дивидендов, поэтому готовы заплатить больше за акции компаний, которые выплачивают низкие дивиденды ... читать дальше

    Теория синицы в руках

    20.08.2017
    Финансовый менеджмент / Дивидендная политика

    Теория синицы в руках Гордона-Линтнера утверждает, что инвесторы предпочитают доход от выплаты дивидендов, доходу от прироста капитала, то есть дивидендная политика оказывает влияние на поведение инвесторов ... читать дальше

    Теория иррелевантности дивидендов

    10.08.2017
    Финансовый менеджмент / Дивидендная политика

    Теория иррелевантности дивидендов Модильяни-Миллера была впервые предложена авторами в 1961 году. Авторы теории пришли к выводу, что дивидендная политика компании не оказывает влияния ни на рыночную стоимость ... читать дальше

    Подход к структуре капитала на основе чистой операционной прибыли

    05.08.2017
    Финансовый менеджмент / Структура капитала

    Подход к структуре капитала на основе чистой операционной прибыли основывается на предположении о том, что рыночная стоимость компании и средневзвешенная стоимость капитала не зависят от уровня используемого финансового рычага ... читать дальше

    Вертикальный анализ

    26.07.2017
    Финансовый менеджмент / Анализ финансовой отчетности

    Методика проведения вертикального анализа, известного также анализ как масштаба, предполагает отображение данных финансовой отчетности не в денежном выражении, а в процентах от базового показателя ... читать дальше